股票配资炒股论坛民生证券：四季度美国核心通胀同比将面临上行拐点

民生证券发布研报称，九月通胀只是一系列“数据冲击”的开始，四季度通胀的加速上行以及就业数据好于预期的可能股票配资炒股论坛，会使得美联储的宽松路径更加谨慎，这意味着市场前期的“盲目狂欢”进入冷却期，短期内贵金属和风险资产震荡调整阶段或将延续。

民生证券认为，四季度核心通胀同比将面临上行拐点。随着美国新一轮补库需求释放、关税落地后保税区库存陆续离区，叠加企业利润率稀释，环比涨幅或进一步加快，这意味着四季度通胀压力将进一步放大。在通胀加速上行的背景下，最终利率路径可能不及市场预期的乐观（当前市场定价至明年1月仍有3次降息）。四季度很可能出现预期的反向修正：降息后逐步修复的就业市场与加速上行的通胀并存，这或导致美联储在12月或明年1月暂缓降息。

民生证券主要观点如下：

10月以来，政府关门导致的数据缺失让宏观交易者们开进了“伸手不见五指的迷雾”中。依赖宏观路标进行投资研究的市场参与者们，在失去方向感后只能攥紧方向盘一路往前疾驶而去。

因此我们看到，动量最强的贵金属和风险资产加快上行的局面。但随着即将到来的数据验证，市场开始胆怯是否已在错误的方向上开出了很远（盘面体现为获利了结）。作为美国政府关门以来发布的首份官方通胀数据，9月CPI的亮相对市场的影响不言而喻。

我们预计，在服务和商品的“冷热”分化下，9月核心CPI预计仍将保持温和增长，而鲍威尔近期的讲话也透露出，就业市场的紧迫性暂时超过了对通胀上行的担忧，因此这一份数据对10月基本定价的降息预期可能有扰动，但难以产生颠覆性的影响。

我们认为九月通胀只是一系列“数据冲击”的开始，四季度通胀的加速上行以及就业数据好于预期的可能，会使得美联储的宽松路径更加谨慎，这意味着市场前期的“盲目狂欢”进入冷却期，短期内贵金属和风险资产震荡调整阶段或将延续。

具体来看，9月通胀将呈现一副怎样的图景？我们预计，在能源和食品通胀推动下，9月CPI将进一步上行至3%以上，这与高频数据显示的特征基本一致。核心CPI增速预计持平前值，维持在3.1%的水平——尽管关税影响下商品价格持续上升，但住房等服务通胀的下行形成一定缓冲，两者分化下核心CPI增速整体偏缓。

其中，商品涨价主要由两方面因素推动：

一方面，新车型刺激购车需求，叠加9月底前税收抵免带来的“抢消费”效应，汽车仍是核心商品回升的重要力量；

另一方面，关税对商品涨价的影响进一步显现。从美国大型零售商产品价格（哈佛大学测算）来看，9月美国进口相关商品的零售端价格再度上行，关税对价格的影响范围和力度均有所扩大，预计家具、服装、休闲产品等进口相关商品环比将保持温和增长。

但服务通胀的放缓或能在一定程度上对冲商品通胀的上升压力。尤其是高利率环境下，住房通胀持续走弱，根据Zillow房屋价格指数等高频前瞻指标，住房CPI后续仍有较大下行压力。此外，随着暑期结束，出行旅游带动的运输、休闲等服务价格呈现回落趋势（如机票价格），从而部分对冲关税带来的涨价动能。

综上，9月核心通胀有望延续温和上涨态势，这也意味着市场基本定价的10月降息预期难以逆转。短期来看，美联储对于就业市场风险的权衡暂时超过了通胀，近期鲍威尔也多次强调，劳动力市场出现越来越多疲软迹象，即便在停摆期间缺乏政府数据的情况下，就业下行风险已明显上升。至少站在当前节点，温和的通胀为美联储保留了10月降息的余地，或可优先缓解就业问题。

那么，如何判断后续通胀与降息节奏？我们认为，四季度核心通胀同比将面临上行拐点。即便假设核心CPI环比延续当前0.3%的温和增速，其同比增速也将于10月迈入上升通道，摆脱连续3个月的稳定状态（3.1%左右），10-12月核心CPI同比预计分别升至3.2%、3.4%和3.7%。

此外，我们此前报告也多次提到，前期“抢进口”产生的超额库存和企业避税策略等，导致关税向成本端传导偏慢。根据圣路易斯联储最新研究显示，当前关税向价格的传导仅约35%，其中价格调整的滞后、企业竞争下的压价行为等使得关税向消费端的转嫁尚不明显。随着美国新一轮补库需求释放、关税落地后保税区库存陆续离区，叠加企业利润率稀释，环比涨幅或进一步加快，这意味着四季度通胀压力将进一步放大。

因此，即使10月如期降息25bp，后续美联储宽松的路径也会更加“束手束脚”。在通胀加速上行的背景下，最终利率路径可能不及市场预期的乐观（当前市场定价至明年1月仍有3次降息）。四季度很可能出现预期的反向修正：降息后逐步修复的就业市场与加速上行的通胀并存，这或导致美联储在12月或明年1月暂缓降息。

当然，四季度通胀还面临一个重要潜在扰动——特朗普关税判决，或为美联储提供更宽松的决策窗口。最高法院预计11月初启动口头辩论，随后进行判决。若最终裁定违法，特朗普推动对等关税的努力将前功尽弃；尽管近期特朗普加快推出232关税作为替代和应急方案，但相较于全面的对等关税，行业关税对通胀的影响会相应减弱，这对美联储的降息决策反而更有助力。